ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ЦИФРОВЫХ ПЛАТФОРМ: ЕСТЬ ЛИ ОСОБЕННОСТИ АНАЛИЗА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ

ОглавлениеВведение......................................................................................................................................................4
ГЛАВА 1. Источники конкурентоспособности цифровых платформ и их влияние на финансовые

стратегии компаний ....................................................................................................................................9
1.1Понятие цифровой платформы......................................................................................................10
1.2Свойства бизнес процессов цифровых платформ........................................................................11
1.2.1Внешние сетевые эффекты......................................................................................................12
1.2.2Победитель получает все.........................................................................................................13
1.3Стратегии запуска бизнесов цифровыми платформами..............................................................14
1.3.1Субсидии пользователям с высокой эластичностью спроса................................................15
1.3.2Стратегия заполнения..............................................................................................................15
1.3.3Запуск микрорынка как способ инновации продукта...........................................................16
1.3.3Заимствование пользовательской базы..................................................................................16
1.4Конкуренция между цифровыми платформами...........................................................................16
1.5Сделки слияний и поглощений как ключевой элемент стратегического развития цифровых

платформ................................................................................................................................................17
1.6Особенности российского рынка цифровых платформ...............................................................19
ГЛАВА 2. Событийный анализ. Анализ влияния сделок слияний и поглощений на стоимость

цифровых платформ. ................................................................................................................................23
2.1Обзор существующей литературы ................................................................................................23
2.2Подходы к оценке M&A сделок ....................................................................................................31
2.2.1Событийный анализ .................................................................................................................31
2.2.2Бухгалтерский подход .............................................................................................................33
2.2.3Метод оценки эффективности со стороны топ-менеджмента компании ...........................34
2.2.4Оценка эксперта .......................................................................................................................35
2.2.5Мера отчуждения .....................................................................................................................35
2.3Выбор методологии авторского эмпирического анализа сделок слияний и поглощений

цифровых платформ .............................................................................................................................36
2.3.1Данные ......................................................................................................................................36
2.3.2Гипотезы исследования ...........................................................................................................37
2.3.3Предпосылки событийного анализа .......................................................................................38
2.3.4Идентификация компонентов временного ряда....................................................................40
2.3.5Вычисление аномальной доходности.....................................................................................41
2.3.6 Тестирование гипотез о значимости аномальной доходности ............................................43
2.4Эмпирические результаты..............................................................................................................44
2.4.1Анализ в панели .......................................................................................................................44
2.4.2Анализ на уровне компании....................................................................................................47
2.5 Интерпретация результатов событийного анализа сделок слияний и поглощений

цифровых платформ..........................................................................................................................53


2

Введение
Одними из наиболее динамично развивающихся типов компаний в современных реалиях стали цифровые платформы. Для них в качестве основной бизнес модели выступает организация транзакций между независимыми участниками рынка – покупателями и продавцами, для чего
используется специальное программное обеспечение. Цифровые высокотехнологичные компании растут в количестве и общей рыночной капитализации с каждым годом. Например, к концу IV квартала 2019 года из 10 публичных компаний с наивысшим уровнем капитализации 7 были высокотехнологичными компаниями - цифровыми гигантами: Apple Inc., Amazon.com, Microsoft Corp., Alphabet Inc., Alibaba Group, Facebook, Inc., Tencent (Bloomberg). Десять лет назад, в IV квартале 2009 года, в десятку крупнейших компаний мира из этого перечня входил лишь Microsoft. В ближайшие годы финансовая политика именно цифровых платформ будет определять развитие множества финансовых рынков. Это и определяет актуальность их исследования.
Все более популярной стратегией развития компаний, а также усиления рыночной власти являются слияния и поглощения (M&A). Так, 2018 год был признан рекордным по числу и объемам данных видов транзакций с общей капитализацией, достигающей более 3,1 триллиона долларов США. Основными отраслями, в которых происходили данные сделки стали здравоохранение и высокие технологии (Kengelbach et al., 2019). Что касается индустрии высоких технологий, большое количество транзакций было проведено ведущими цифровыми платформами, такими как Alphabet (Google), Apple, Amazon.com, Microsoft. Рекордное количество объявленных сделок с начала 2010 года принадлежит компании Alphabet, которая анонсировала о 188 приобретениях (Bloomberg). Несмотря на то, что большинство сделок с цифровыми платформами невелики по суммарной анонсированной стоимости,
4

• как, например, покупка America Online телекоммуникационной компании

Time Warner за 186 миллиардов долларов США в 2001 году (Grocer, 2018), - сделки по слияниям и поглощениям на цифровых платформах заслуживают существенного внимания за счет чрезвычайно высокой цены, которую платит приобретатель, и аномально масштабной реакции рынков на, казалось бы, небольшие сделки. Так, например, 19 февраля 2012 года цифровой гигант Facebook объявил о сделке по приобретению приложения для обмена фотографиями Instagram за 1 млрд долларов США (Oreskovic & Shih, 2012). На момент анонса сделки в компании было всего лишь 13 сотрудников, а выручка

• вовсе отсутствовала. Тем не менее, цена акций Facebook буквально взлетела за 5 дней более чем на 5%.

До недавнего времени сделки, в которых участвуют цифровые платформы, были предметом традиционной оценки инвестиций, основанной на финансовых показателях. При этом интерпретация финансовых показателей до сих пор основана на представлении о традиционных источниках конкурентоспособности, описанных экономической теорией, отражающей технологический уклад XX века.
За счет специфичных бизнес-моделей цифровых платформ появляются сетевые эффекты, создающие новые источники роста и преимущества крупных компаний. Более того, в результате укрупнения компании происходит значительная экономия от масштаба, характерная для индустрии высоких технологий. Все чаще появляются подходы, предлагающие производить оценку стоимости цифровых платформ в зависимости от числа пользователей или числа просмотров веб-страницы. А, казалось бы, сильно переоцененные сделки приводят к сильно высоким показателям аномальной доходности. Можно выдвинуть предположение о том, что для более качественной оценки стоимости цифровых платформа необходимо пользоваться не только традиционными инструментами, но и также
5

специфичными для данной области. Чтобы подтвердить эту гипотезу, необходим специальный анализ.

• то же время, последствия слияний цифровых платформ недостаточно изучены исследователями. Немногочисленные работы в данной области являются крайне ограниченными за счет отсутствия сравнительного анализа полученных показателей. Так, ни в одном из исследований авторы не обращали внимание на стоимость анонсированной сделки, а также не производили сравнительный анализ показателей в зависимости от рынка, на котором торгуются ценные бумаги выбранной цифровой платформы.

Основной целью исследования является анализ количественного влияния сделок M & A на оценку компании с учетом динамики котировок акций приобретателя, а также проведение детального сравнительного анализа

• зависимости от капитализации сделки и рынка. В первой части будут определены особенности бизнес-моделей цифровых компаний, в том числе эффекты, которые отличают их от других обычных компаний. Будут детально рассмотрены стратегии, в соответствии с которыми цифровые платформы не просто повышают рыночную власть на одном рынке, но и завоевывают новые ниши в других секторах экономики. Во второй части эмпирический анализ будет применяться для количественного измерения аномальной доходности акций приобретателей – цифровых платформ в событийном окне во время анонсирования новой сделки по слиянию или поглощению. Событийный анализ будет применен к двум различным группам цифровых платформ во временном интервале между 2010 и 2020 гг. Первая выборка состоит из крупнейших по капитализации мировых цифровых гигантов, а вторая будет включать две крупнейшие российские цифровые платформы. Кроме того,

сделки всех рассматриваемых компаний будут проанализированы в зависимости от их стоимости, а также принадлежности целевой компании к ключевому бизнесу цифровой платформы. Ожидается, что в событийных окнах будут наблюдаться положительные аномальные доходности акций.
6

Кроме того, из-за различий в рыночном профиле, считается, что на российском рынке ожидаются более высокие показатели аномальной доходности акций компаний-покупателей после объявлений о слияниях и поглощениях.
Для достижения цели работы были поставлены следующие задачи:

1. Рассмотреть основные особенности цифровых платформ, которые отличают их от обыкновенных компаний;

2. Проанализировать стратегии запуска новой продукции цифровыми платформами;

3. Рассмотреть ключевые элементы поведенческой стратегии цифровых платформ на рынке, а также причины их конкурентного преимущества;

4. Изучить российский рынок цифровых платформ, выявить особенности и закономерности;

5. При помощи эконометрического анализа произвести оценку количественного влияния анонсов сделок M&A на показатели аномальной доходности акций цифровых платформ в зависимости от связанности сделки, а также ее суммарной стоимости;

6. Провести анализ существующих методологий по возможным инструментам оценки справедливой стоимости цифровых платформ;

• качестве объекта эмпирического анализа были выбраны шесть крупнейших по капитализации компаний-цифровых гигантов в мире, а также две публично торгуемых российские платформы, активно прибегающие к стратегии проведения сделок по слияниям и поглощениям в процессе развития. Вся выборка для событийного анализа была разделена на четыре группы в зависимости от капитализации сделок, а также отрасли приобретаемой компании. Предполагается, что с ростом стоимости поглощаемых компании растет и показатель аномальной доходности. А в случаях, когда цифровой гигант покупает компанию из той же самой отрасли,

показатели аномальной доходности будут положительными, в иных случаях – отрицательными.
7

Библиографический список

1. Коваленко А.И. 2016. Проблематика исследований многосторонних платформ. Journal of Modern Competition, 10(3), 64-90

2. Aalst, W., Hinz, O. & Weinhardt C. 2019. Big Digital Platforms. Growth, Impact, and Challenges. Bus. Inf Syst. Eng, 61(6), 645-648

3. Adnan, A. & Hossain, A. 2016. Impact of M&A Announcement on

Acquiring and Target Firm’s Stock Price: An Event Analysis Approach. International Journal of Finance and Accounting, 5(5), 228-232

4. Bruner, R. 2004. Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-maker. Darden Batten Institute, 1-26

5. Boote, J. 2019. Cracking the Code of Digital M&A. bcg.com

URL: https://www.bcg.com/en-ru/publications/2019/cracking-code-digital-m-and-a.aspx

6. Chiu, J., Chung, H. & Yang, Y. 2015. The impact of a conglomerate merger on its vendors and rivals – a case study of Google’s acquisition of Motorola.

Technology Analysis & Strategic Management, 28(2), 176-189

7. Damodaran 2009. Mergers and Takeovers, Chapter 25, pp.8-9

8. Dearsley, B. 2016. The Value of Eyeballs in the Digital Economy. prmarketingbollox.com

URL: https://www.prmarketingbollox.com/blog/the-value-of-eyeballs-in-the-digital-economy

9. Eferin, Y., Hohlob, Y., Rossotto, C. 2019. Digital platforms in Russia: competition between national and foreign multi-sided platforms stimulates growth and innovation. Emerald Publishing Limited, 21(2), 129-145.
10. Ellison, N., Steinfield, C. & Lampe, C. 2007. The Benefits of

Facebbok “Friends:” Social Capital and College Students’ Use of Online Social Network Sites. Journal of Computer-Mediated Communication, 12(4), 1143-1168.
73

11. Evans, D. 2020. The Economics of Attention Markets. Social Science Research Network, 41

12. Grocer, St. 2018. What Happened to AOL Time Warner? The New York Times. Nytimes.com

URL: https://www.nytimes.com/2018/06/15/business/dealbook/aol-time-warner.html

13. Kengelbach, J., Keienburg, G., Gell, J., Nielsen, J., Bader, M., Degen, D. & Sievers S. 2019. The 2019 M&A Report: Downturns Are a Better Time for Deal Hunting. bcg.com

URL: https://www.bcg.com/publications/2019/mergers-and-acquisitions-report-shows-downturns-are-a-better-time-for-deal-hunting.aspx

14. Mchawrab, S. 2016. M&A in the high tech industry: value and valuation. Strategic Direction, 32(6), 12-14

15. O’Driscoll, T. 2003. Proposing an Optimal Learning Architecture for

the Digital Enterprise. Educational Technology, 43(1), 12-14

16. Parker, G. & Van Alstyne, M. 2016. Platform Strategy. The Palgrave Encyclopedia of Strategic Management, 1-9

17. Rosner, S. 2000. Understanding Internet Valuations: An E-Business Imperative. The Journal of Private Equity, 4(1), 31-38

18. Sternal, M. & Schiereck, D. 2019. Do Digital Giants Create Value by Mergers and Acquisitions? Fortieth International Conference on Information Systems

19. Trueman, B., Wong, F. & Zhang, X. 2001. The Eyeballs Have It: Searching for the Value in Internet Stocks. Journal of Accounting Research, 38, 137-162

20. Varian, H.R. 1997. Microeconomics, Intermediate Level: A Modern Approach. Chapter 33

21. Wang, D. & Moini, H. 2012. Performance Assessment of Mergers and Acquisitions: Evidence from Denmark. E-Leader Berlin

74

22. Werner, S. 2010. The Event Study Methodology. Short Selling Activities and Convertible Bond Arbitrage, 53-66

23. Xu, J. 2014. Managing Digital Enterprise: Ten Essential Topics. DOI:

24. Yang, S., Nam, C. & Kim, S. 2018. The effects of M&As within the mobile ecosystem on the rival’s shareholder value: The case of Google and

25. Y. Baldwin, C. & Woodard, C.J. 2009. The Architecture of Platforms: A Unified View. Edward Elgar Publishing

26. Zambrano, E. 2016. Bloomberg Reviews Applico’s Modern

Monopolies. Bloomberg Opinion, bloomberg.com
URL: https://www.applicoinc.com/blog/applicos-modern-monopolies-reviewed-bloomberg/

27. Злобин, А., Таиров, Р., Кинякина, Е. & Котова, Ю. 2019. Самое ожидаемое IPO. Что нового о бизнесе Uber мы узнали перед выходом компании на биржу. forbes.ru

URL: https://www.forbes.ru/tehnologii/374733-samoe-ozhidaemoe-ipo-chto-novogo-o-biznese-uber-my-uznali-pered-vyhodom-kompanii

28. Ильин, И. 2019. Глава ФАС: не испытываю большого восторга от слияния Яндекс.Такси и «Везет». roem.ru

29. Goedhart, M., Koller, T. & Wessels, D. 2016. Valuing high-tech companies. mckinsey.com

URL: https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/valuing-high-tech-companies

30. Gonzalez, Fr. 2019. Transforming an Analog Company into a Digital Company: The Case of BBVA. bbvaopenmind.com

URL: https://www.bbvaopenmind.com/en/articles/transforming-an-analog-company-into-a-digital-company-the-case-of-bbva/
75